来源：证券市场周刊

2016年上市的顾家家居是当仁不让的软体家居龙头公司，2018年营业收入91.72亿元，2019年营收预计超过百亿元。在上市公司和顾家集团层面，47岁的掌舵人顾江生先生无疑是踌躇满志的，“一辈子只做家具”、“五年一千亿市值”，这是2018年其面对记者采访时说到的目标。

国内家居行业上市公司已有数十家，目前市值最高的是定制橱柜与衣柜的欧派家居，顾家家居市值排名第二，在港股上市的敏华控股旗下的芝华仕是顾家家居在软体家具行业最大的竞争对手。

2019年底以来，顾家家居总裁李东来先生计划增持、经销商持股计划、公司回购，部分说明了公司内外部对自身价值的认可。但同时，投资者也不免对公司目前的情况有所担忧：2018年，公司开启收购，先后收购了纳图兹、玺堡家居、优先家居等6家公司；顾家集团及其一致行动人合计持有顾家家居总股本的76.24%，累计质押股份占其持股比例的54.01%，占公司总股本的41.18%，质押融资数十亿元。顾家家居2018年以来的并购对于投资者或关注并购行为的企业家来说都是值得思考的。

原有业务发展不错

2016-2018年，顾家家居原有业务收入从47.95亿元增长至82.55亿元（剔除其2018年并购公司所贡献的9.17亿元收入），对比同行业欧派家居与索菲亚（002572.SZ），可以看到，这三家公司在此期间，收入均保持着较高的增长。

在营业收入增速方面，2017年和2018年，顾家家居增速更高。但根据各家公司已披露的最新报告，索菲亚在2019年营业收入仅增长5%，欧派2019年前三季度营业收入增速较高，为16%，而顾家在2019年上半年自有业务营业收入增长率（公司半年报问询函回复披露）仅为0.57%，营收增速骤降，公司解释主要是上半年外销收入下滑，导致整体原有业务增速放缓。

在2018年原有业务增速23.85%的情况下，2019年上半年，公司原有业务增速为什么突然下滑至0.57%？对于家居行业的公司来说，预收款的存在导致收入在财务上的调节空间较大，2018年，公司是否透支了部分未来的业绩？

根据中国家具协会披露的数据，2019年，中国家具行业规模以上企业累计完成营业收入7117.16亿元，同比增长1.48%，全行业累计出口560.93亿美元，同比增长0.96%。行业仅有略微增长，但作为行业的龙头公司，顾家家居原有业务在2019年上半年的答卷显然不能让人满意。

顾家家居、索菲亚与欧派的存货周转率均较高，家居公司目前的销售模式是通过线下门店拓展客户，客户一般预付全款后门店向家居公司下单排产，公司无需过多备货。家居行业在国内形成的这种消费方式使得家居公司能够以销定产，不用垫资生产，经营活动提供持续的现金流量净流入。2018年，顾家的存货周转率为7.1，而欧派与索菲亚分别为17.84和24.13。

索菲亚与顾家家居在2017年的经营活动现金流量净额增长已经明显低于欧派家居，在2018年顾家家居与索菲亚又同时出现了经营活动现金流量净额的同比下滑，这两家公司在现金流方面的表现更早的显现出了颓势。而欧派家居的经营活动现金流量净额稳定增长。

从存货与现金流两方面，可以较为清楚地了解顾家家居业务的特点：存货周转率高，但低于定制家居的索菲亚与欧派；日常经营活动资金压力小，能够先款后货，主营业务可以持续的产品净现金流，因此，笔者认为，顾家家居所经营的业务模式是比较好的，顾家有六千多家门店，通过规模化生产有效控制成本；不断打造品牌知名度和美誉度，在目前仍然非常分散的家居行业仍有非常大的发展空间。

激进的投资与并购

顾家家居目前在浙江嘉兴与湖北黄冈建设两大生产基地，分别计划投资13.8亿元和15.1亿元；对外则从2018年开始连续收购了多家国内外公司。

根据2018年顾家家居发行可转债的募集说明书披露，其2016-2018年上半年自有产能利用率分别是93.44%、97.75%和98.06%。顾家家居现有的三个家居制造工厂，分别是河北工厂、杭州下沙工厂和杭州江东工厂，杭州下沙工厂已全部投入生产，杭州江东工厂已基本完工达产，具有97万标准套的软体家具生产能力，河北工厂于2013年开始建设，预计于2019年12月末完工，河北工厂投资总额为5.36亿元。

从公司在全国的工厂布局来看，已经较为充分地考虑了产能匹配的问题，嘉兴项目、黄冈项目、江东工厂和河北工厂新增的产能合计预计可以达到公司现有产能的一倍，可以保障在未来3-5年业务增长情况下自有产能充足，按照公司原先的业务发展路径，需要持续扩张公司产能以满足市场需求。

截至2019年9月末，欧派、索菲亚和顾家家居的固定资产+在建工程+无形资产的合计金额分别为71.5亿元、37.5亿元和28亿元，顾家家居的产品以成品家居为主，所需要的固定资产投入更少。

2017年以来，顾家家居密集进行了多笔投资，其中外延式并购集中在2018年，主要投资项目共有13个，其中参股项目6个（包含间接投资恒大地产项目），投资基金一只，并购项目6个，形成商誉8.33亿元，合计对外投资金额30多亿元，其中NickScaliLimited项目已于2019年退出，剩余12个项目投资金额合计29.85亿元。2019年，顾家家居也同时尝试了收购另一家上市公司喜临门，但未能成功，最终持有了喜临门4.84%股份。

顾家家居IPO募资20.34亿元，可转债募资10.97亿元，大部分资金用于上市募投项目和湖北黄冈项目。从2019年9月末公司资产情况来看，在进行了大手笔投资后，公司资产负债率也仅有48%，其中有息负债15亿元，而公司账上货币资金为28.32亿元，仍然有充足的资金来面对新冠肺炎疫情下的市场调整。

据顾家家居披露的对纳图兹等6个并购项目的经营情况，对这6家公司的并购，顾家家居合计投资15.3亿元。纳图兹上海主要经营国内业务；泉州玺堡主要经营床垫和乳胶枕头，通过马来西亚工厂出口欧美；优先家居主营定制沙发，主要销往英国；Rolf Benz与RBM为欧洲公司，业务以欧洲市场为主；卡文家居和班尔奇经营国内市场。

顾家家居在回复2019年半年报问询函时，巧妙地使用了RBITDA（息税折旧摊销前利润）来替代利润指标来解释并购项目的盈利情况，说明这6家公司在2019年上半年的盈利情况不佳。

顾家家居2019年尚未披露年报或业绩预告，下半年，如果并购公司情况没有消极变化，那么2019年商誉减值损失可能可以解释。对于一家公司来说，收购完成后，商誉作为虚拟资产，是否计提减值损失对于公司来说只是财务上的数字变化、反映并购项目的业绩情况，计提减值损失对公司本身经营、实际资产没有影响。

在顾家家居对外投资的同时，顾家集团（持有顾家家居49.13%股份）2018年的资产负债表也快速扩张，从2017年末的总资产126亿元增加至2018年年末的194亿元，2018年，顾家集团引入了浙江国资增资的15亿元（凤凰行动），占顾家集团股份为20%。

川财证券的一份研究报告指出这笔融资为明股实债，年利率10.1%。根据中国货币信息网披露的顾家集团2019年9月末的财务报表，其总资产为210.18亿元，净资产86.37亿元，归母净资产53.61亿元，有息负债82.8亿元，而剔除合并顾家家居的货币资金后，顾家集团的货币资金仅为5.13亿元，且顾家集团除去顾家家居的15亿元有息负债与8亿元可转债后，仍有60亿元有息负债，这已经是引入了浙江国资15亿元增资款后。

而顾家集团最为人知的一项股权投资是新潮传媒。顾家集团明显以债务资金进行了大规模的项目投资，其2019年三季度末财务报表中可供出售金融资产27.31亿元、长期股权投资15.39亿元、商誉17亿元，较顾家家居这三项资产合计金额高出了33亿元。如川财证券所言非虚，叠加浙江国资明股实债的15亿元负债，顾家集团负债情况将更加严重。

顾家集团及其一致行动人合计持有顾家家居76.24%的股份，累计质押41.18%，占其持股比例的54.01%。2020年1月顾家集团以持有的顾家家居3000万股股份定向发行可转债融资10亿元，按质押股份计算，转股价格约为33.33元/股。

激进并购成为发展阻碍

据海关总署统计数据显示，2020年1-2月，家具及其零件出口金额为6348.5百万美元，同比下降22.8%。而2016-2018年，顾家家居的出口业务收入占比分别为33.14%、33.50%、42.40%，索菲亚、欧派同期的出口收入占比分别在0.5%左右和3%左右。在海外疫情大爆发的背景下，家具作为非必需消费品，海外出口在3-6月极有可能出现更大幅度的下滑，对于顾家家居来说，2020年上半年的出口收入可能同比下降超过30%。

2018年，顾家家居境内、境外业务收入的毛利率分别是42.86%和23.64%，境外业务毛利率较低，对于公司来说，利润的下降可能小于收入下降的比例。但主营业务主要面向欧美市场的泉州玺堡、优先家居和Rolf Benz与RBM这三家公司，业务在2020年可能会受到更大程度的挫折、进而导致商誉减值。

顾家家居在经济形势相对较好的2018年进行的激进并购，得益于上市公司厚实的家底，在30亿元投资后，无论并购项目之后发展情况如何，仍然有较为充足的资金应对新冠肺炎疫情的冲击。而顾家集团在举借高额借款进行投资，在步入疫情带来的经济寒冬后，未来可能将被迫减持顾家家居股份，发行定向可转债可能是减持手段之一。

顾家家居是在短时间内对同行业的非上市公司进行了多笔收购，而顾家集团则是举债进行大额的股权投资、并购，由于其非上市公司，因此对顾家集团的投资行为没有更多信息可供参考。

无论是对于同行业并购或是对外跨行业投资，顾家的案例都值得思考。当上市公司面临行业内增长放缓时，无论是公司内部或是外部咨询机构可能都会推荐并购整合，以维持收入增长。

顾家家居的并购初衷可能也是在公司家居业务面临增长瓶颈时，试图通过收购中高端品牌（纳图兹）、并购境外企业开拓境外市场，在收购后利用公司的能力进行整合管理，获得更大的市场占有率。顾家拥有年富力强的董事长顾江生先生和成熟的职业经理人团队，管理水平在国内上市公司中应该属于中上水平的。

但在一连串的投资、并购后，顾家家居无论是业绩表现或是股价，都差强人意，毕竟协同效应、打造闭环、内生外延等词汇都只是在报告中才会出现，对于公司经营和投资者来说没有多少意义。

企业并购投资要审慎

企业进行对外并购时，首先应当要考虑的是：是否有必要。可以看到，同行业的索菲亚与欧派家居均未选择大规模并购。索菲亚2018年以来也面临了较大的调整压力，其选择了管理调整、反思、发力工程业务等一系列措施来应对挑战，而欧派家居在行业整体放缓时仍然保持了较高增长。

面对挑战时，是否应当先审视公司内部，适时进行调整以应对市场环境。对于并购的目的和并购后如何整合也是在并购前就需要进行考虑的，收购标的公司是利用其渠道资源还是技术资源，并购后的企业管理如何进行，目的不清晰，说明并购非必要。

其次，是并购时机的选择，在宏观经济出现较大的调整而非经济繁荣的时候，是更好的并购窗口期，在经济平稳发展时储备资金，并购的成本可以得到较好的控制，而企业并购后企业家也有较为充足的时间进行并购整合。完美的时机可能很难寻找，就如同股市的底部一样可遇而不可求，如何抓住机会需要企业家进行决策。

最后，并购是公司主营业务经营、发展的补充（公司更换主业除外），在对外并购时不能超出公司自身的承受能力和管理能力、或是因为并购影响原有业务的发展，要在有安全边际的情况下进行对外投资，投资也只是为了更好的业务发展，只有投资并购在进行了深入分析后，有益于公司发展才是可选择的。